金河生物多因素共振,金霉素龙头业绩高弹性
作者介绍：周莎，华西证券农林牧渔首席分析师，欢迎交流！
主要观点：
1、收入规模稳步增长的全球金霉素龙头
公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，猪圆环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品30余种，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。-年，公司营业收入从7.21亿元增长至17.82亿元，CAGR+11.98%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从年的万元增长至年的1.64亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，年开始企稳回升。年前三季度，受非洲猪瘟疫情影响，下游生猪产能大幅去化，公司实现营收12.07亿元，yoy-3.33%；实现归母净利润1.02亿元，yoy-28.84%。
2、生猪产能快速恢复饲料禁抗，金霉素量价齐增可期
金霉素主要用做饲料添加剂。从供给端来看，金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.3万吨/年，正大集团产能4.5万吨/年，产能占比分别为49.07%/41.67%。呈现典型的寡头竞争格局。从需求端来看，下游生猪产能快速恢复饲料禁抗政策推行，金霉素需求将持续向好。整体来看，在需求趋旺而供给受限背景下，金霉素具备巨大的提价空间，公司业绩弹性较大。同时，公司拟通过投资.70万元新建年产吨兽药级高效金霉素和吨盐酸金霉素原料药项目，有望进一步增厚公司利润。
3、战略布局动保板块，有望成长为公司新的利润增长点
公司布局动保板块多年，主要子公司杭州佑本动物疫苗有限公司技术成熟，产品覆盖猪用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。-年，公司兽用疫苗收入从万元增长至1.24亿元，CAGR+72.81%，年，受生猪产能快速下滑影响，公司兽用疫苗收入承压，下滑30%至万元。进入年，在养殖高盈利刺激政策支持下，下游生猪产能正在快速恢复，与此同时，在市场上暂无有效疫苗的背景下，养殖门槛大幅抬升，大型养殖集团市场占有率稳步提升，产能快速恢复集中度提升背景下，公司动保表现亮眼。我们认为，动保板块市场空间相对较大，公司立足于“大动保战略，未来三到五年，兽用生物制品将成为公司至关重要的增长引擎，为公司贡献持续的利润增量。
4、投资建议
由于公司金霉素销售渠道调整需要一定的适应过程，我们下调公司-年营业收入至18.77/23.01（前值为23.64/29.88亿元），相应下调归母净利润至1.58/2.83亿元（前值为3.23/4.87亿元）。考虑到公司金霉素产能扩张以及动保板块持续发力，我们新增预测公司年收入为28.40亿元，归母净利润为4.68亿元。综上，我们预计，-年，公司EPS分别为0.25/0.45/0.74元，当前股价对应PE分别为25/14/8X，参考可比公司年27.73XPE，给予公司年27-28XPE，对应目标价12.15-12.60元，维持“买入”评级。
5、风险提示
原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险。
1、收入规模稳步增长的全球金霉素龙头
公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，为“国家重点高新技术企业”和“农业产业化国家重点龙头企业”。目前，公司旗下共有八个子公司和五个孙公司，形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的发展新格局。主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，猪圆环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品30余种，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.3万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品，其中70%左右出口到美国、加拿大、欧盟、东南亚、拉丁美洲等国家和地区。
营收稳步增长，归母净利呈现周期性波动。-年，公司营业收入从7.21亿元增长至17.82亿元，CAGR+11.98%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从年的万元增长至年的1.64亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，年企稳回升。年前三季度，在下游生猪产能大幅去化的背景下，公司实现营收12.07亿元，yoy-3.33%；实现归母净利润1.02亿元，yoy-28.84%。
药用饲料添加剂和兽用生物制品是公司主要的收入和利润来源。从收入构成上看，H1，药物饲料添加剂实现收入4.37亿元，占营业收入的比重为51.51%，是公司主要的收入来源，其次农产品加工业和兽用生物制品，收入占比分别为27.40%/10.48%左右；从毛利构成上看，H1，药物饲料添加剂实现毛利2.09亿元，占总毛利的比重为65.57%，是公司主要的利润来源，其次是兽用生物制品，毛利占比为18.27%。
期间费用仍有下降空间。-年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别稳定在7.5%/14.0%/2.0%左右，年前三季度，受新冠肺炎疫情影响，公司期间费用率略有上升，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别上升至8.44%/15.51%/4.42%，较年分别提升1.17/0.66/1.97pct。
2、生猪产能快速恢复饲料禁抗，金霉素量价齐增可期
饲用金霉素是目前药物饲料添加剂中使用较为广泛的品种。其通用名为金霉素预混剂，其主要成分是金霉素（亦称氯四环素）钙盐，属四环类药物，是目前药物饲料添加剂中使用较为广泛的品种。饲用金霉素的有效成分含量通常不超过25%，经提纯后的原料药为盐酸金霉素，其有效成分为金霉素盐酸盐，为金色链霉菌生物合成的活性成分，经提取并加盐酸，转盐精制生产而成。
饲用金霉素主要用于促进动物生长，提高饲料转化率，防治动物疾病。饲用金霉素以低剂量饲喂禽畜，可降低死亡率，提高增重率和饲料转化率，从而能够降低养殖户的饲育成本。饲用金霉素以中、高剂量饲喂禽畜可用于减少猪链球菌性颊部脓肿，防治钩端螺旋体病（减少流产率），控制由支原体感染引起的鸡传染性滑膜炎、慢性呼吸道疾病和气囊炎，还可用于预防牛的细菌性肺炎和边虫病。主要特点包括：1）生产工艺成熟，效价高，使用成本相对较低；2）抗菌谱广，对革兰氏阴性菌、革兰氏阳性菌都有较强的抑制作用；3）人畜不交叉使用，避免了交叉耐药。在治疗人类疾病方面，金霉素的口服和注射制剂均已被淘汰，仅保留外用制剂用于治疗结膜炎和沙眼等疾患；4）使用安全性高，低剂量长期使用不会引起药物残留；5）对其他药物饲料添加剂或兽药很少有配伍禁忌的问题。
2.1、寡头竞争格局稳固，公司竞争优势明显
美国、中国和拉美国家是金霉素主要的消费国。根据中国产业信息数据，年，全球饲用金霉素消费量在10.5万吨左右，其中，北美消费量3.6万吨左右；其次是中国，消费量3.5万吨左右；拉美消费1.4万吨左右，消费量占比分别为34.29%/33.33%/13.33%，合计消费占比80.95%。公司是金霉素行业龙头，产能占比49.07%。金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.3万吨/年，产能占比49.07%；正大集团产能4.5万吨/年（浦城正大产能2万吨/年、华中正大产能2.5万吨/年），产能占比41.67%。公司和正大集团合计产能占行业产能的比重达到90.74%，呈现典型的寡头竞争格局。
公司金霉素产业优势显著，地位稳固：
1）技术优势。公司与国内多个科研院所合作，产品生产工艺和装备先进，自动化程度高，具有自主研发的高产菌种，生产周期短，制造成本竞争力突出，目前公司饲用金霉素发酵周期平均为85~90小时，发酵单位达到μg/ml以上。
2）营销网络遍布全球，渠道广阔。经过二三十年的经营，公司已经建立起独立完善的国内外销售网络。在国内，下设13个销售区域覆盖全国，与双胞胎、新希望等多家大型饲料企业建立长期联系，饲料禁抗政策推行后，通过渠道的调整，迅速对接牧原、温氏、新希望等大型养殖集团；在国外，公司产品在国际动物保健品市场已具有较高知名度，有一批可靠稳定的品牌认知客户群，其中包括AlpharmaInc.、MyNongProductionTradingCO.,LTD、法国华法美公司、硕腾等。
3）产品质量优势。相关产品已通过了农业部兽药GMP认证，美国FDA、欧洲EDQM的审验并通过多家国外知名客户的质量审计。
4）区域优势。毗邻准格尔煤田和亚洲最大的火力发电厂之一大唐国际托克托电厂，公司所在地和周边旗县的主要农作物玉米是生产金霉素的主要原材料。丰富的资源使公司原材料和能源成本较低且供应充足，而华北地区干燥凉爽的气候也适宜生物发酵的规模化生产。
2.2、饲料禁抗政策稳步推进，金霉素需求有望持续增长
饲料禁抗政策推行有望推动金霉素行业需求增长。年4月26日，农业农村部发布既有促生长又有防治用途药物饲料添加剂、抗球虫和中药类药物饲料添加剂品种的质量标准和说明书范本，明确要求年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素，但并未禁止金霉素和吉他霉素在养殖过程中添加。我们认为，我国饲料禁抗政策将刺激金霉素需求向好，主要逻辑在于：1）饲料禁抗政策推行之前，金霉素作为促生长用是低剂量添加，每吨饲料仅添加75ppm，现在转变为治疗性预防用药使用量提升至-ppm，增加了4-7倍，参考美国经验，养殖过程中的金霉素添加量相比于饲料而言不减反增；2）饲料禁抗政策推行之前，金霉素生产企业对接饲料厂商，需求受下游饲料厂商限制较大，现在则直接对接下游生猪养殖集团以及中小养殖户，以仔猪腹泻为主的预防和治疗将使得金霉素的适用范围变得更加广泛，有利于金霉素需求的整体向好；3）兽药添字改为兽药字后，金霉素终端销售价格将得到大幅提升，此外，在市场上盐酸多西环素价格居高不下的背景下，金霉素性价比优势明显，部分兽医会用金霉素替换盐酸多西环素，整体来看，金霉素终端销售价格相比于之前将有明显提升。
非洲猪瘟背景下，规模化、集约化养殖对生物防疫提出更高要求。我国的畜禽养殖集约化程度逐年提高，白羽肉鸡已率先实现规模化和一体化，我国生猪养殖行业年存栏0头以上的养殖场占比只有9.1%，未来占肉类生产与消费近65%的生猪养殖行业结构将向纺锤型演变。随着单个养殖场养殖量增长，非洲猪瘟的爆发使养殖场不得不加大生物防疫投入，金霉素等药物饲料添加剂的市场需求扩大。
我国金霉素市场仍有3-4倍的成长空间。饲用金霉素需求和动物存栏数量联系较为紧密，养殖集约化、规模化程度越高，饲用金霉素需求量越大。以养殖规模化程度较高的美国为参照，年，美国生猪存栏量.6万头，消费金霉素约2.9万吨，单位生猪消耗量为0.43kg/头；而同时期，中国生猪存栏量万头，消费金霉素约3.5万吨，单位生猪消耗量为0.09kg/头。中国目前养殖以散养为主，与美国规模化养殖模式存在较大差距，但随着我国养殖集约化程度提升，养殖户用药意识提升，我国生猪养殖的金霉素渗透率有望达到美国的水平，则国内金霉素需求量有望达到16.46万吨，仍有3-4倍的成长空间。
2.3、金霉素产能进一步扩张，量价齐增贡献利润弹性
正是基于公司对饲料禁抗政策推行后国内金霉素需求的持续向好，公司正式开启了金霉素产能的又一次扩张。年9月23日，公司董事会审议通过了《关于新建年产吨兽药级高效金霉素吨盐酸金霉素原料药项目的议案》，预计总投资.70万元，项目建设期为1年，计划年3月开工建设，年3月全部建成投入使用。年3月3日，公司发布《关于公司与关联方共同对外投资设立控股子公司实施“盐酸多西环素项目”暨关联交易的公告》，拟与呼和浩特金益源管理咨询企业（有限合伙），内蒙古金河控股有限公司，自然人刘云龙、张鸿毅、苏保仲等人共同投资5,万元设立子公司内蒙古金河制药科技有限公司，并由该控股子公司负责实施“盐酸多西环素项目”。新设公司金河制药公司注册资本5,万元，公司以自有资金现金方式出资2,万元持有51%的股权。项目建设期12个月，投产后盐酸多西环素年产将达到吨，预计生产期年均利润总额为8,.27万元，所得税为2,.57万元，税后利润为6,.70万元，静态投资回报期3.05年（含建设期）。
我们认为，一方面，随着下游生猪产能的快速恢复集中度的不断提升，叠加国家饲料禁抗政策的推行，金霉素作为唯二的抗生素需求将持续向好，公司此次大幅扩张金霉素产能将大幅增强公司的盈利能力；另一方面，该项目建设周期短，生产周期短，投资风险较低，投产后公司产品有较强的应变和竞争能力，可以保持较强的市场抗风险能力，提升公司业务规模，有利于提高公司未来主营业务盈利能力，增强综合实力，符合公司长远发展的战略布局。
整体来看，在需求趋旺而供给受限背景下，金霉素具备巨大的提价空间；金河生物作为金霉素绝对龙头，业绩弹性巨大。且金霉素占下游养殖的成本仅为0.3%，在养殖高景气背景下，下游客户对提价的容忍度极高。因此，我们预计年国内金霉素价格有较大提升空间，公司业绩弹性巨大。
3、战略布局动保板块，有望成为公司新的利润增长点
3.1、生猪产能正在快速恢复，集中度加速提升
自年8月3日辽宁沈阳发生第一起非洲猪瘟疫情以来，非瘟病毒以极快的速度从北向南蔓延，迅速席卷全国。受此影响，我国生猪养殖产业受到重创，全国生猪产能去化幅度达到40%以上。根据农业农村部数据，截至年10月，生猪存栏同比下滑41.40%、环比下滑0.60%；能繁母猪存栏同比下滑37.80%、环比首次转正，微增0.60%，生猪产能去化幅度远超历史记录。
在猪肉需求相对刚性背景下，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位。根据猪易通数据，年10月，全国生猪均价一度超过40元/公斤。在养猪高盈利刺激下，大型养殖集团和规模养殖户补栏积极性大增，带动行业生猪产能企稳回升，全国能繁母猪存栏已于年10月实现首次环比转正，年6月，全国能繁母猪存栏实现同比正增长。我们判断，随着年下半年大型养殖集团和规模养殖户扩张的产能的集中释放，生猪存栏将维持快速回升态势。
同时，非洲猪瘟抬高行业准入门槛，在市场上暂无有效疫苗的背景下，散户或将永久性退出生产，大型生猪养殖集团凭借其在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势，趁势加快产能扩张节奏，市占率加速提升，带动行业规模化进程提速。根据公司公告、公开资料整理测算得，生猪养殖行业集中度从Q2开始回升，截至年年底，生猪出栏规模前三的企业生猪出栏总量达到.02万头，CR3达到7.06%，生猪出栏规模前十的企业生猪出栏总量达到.02万头，CR10已提升至10.43%。
3.2、布局动保多年，周期上行有望带动公司利润逐步释放
公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场已多年。国内方面，年，公司收购杭州佑本，正式进入兽用疫苗领域，杭州佑本动物疫苗有限公司技术成熟，产品覆盖猪用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等，拥有30余个兽用疫苗生产批准文号和10条涵盖细胞毒灭活疫苗、细胞毒活疫苗、细菌活疫苗、细菌灭活疫苗等产品的生产线。佑本目前的主打产品为蓝耳灭活疫苗“佑蓝宝”、圆环全病毒灭活苗“佑圆宝”、猪蓝耳活疫苗（PC株）等，核心竞争力为高抗原纯度和高抗原浓度。国外方面，年，公司收购美国普泰克（现子公司“砝玛威生物制品”的前身），普泰克在兽用疫苗研发、生产方面具有行业领先的技术，产品储备丰富，收购时已拥有16个获美国农业部批准的产品、半成品注册文号，掌握多种基因工程疫苗的专利技术。
截至目前，公司杭州佑本、金河佑本主要拥有6个兽用疫苗新兽药证书、12个兽用疫苗生产批准文号。
-年，公司兽用疫苗收入从万元增长至1.24亿元，CAGR+72.81%，年，受生猪产能快速下滑影响，公司兽用疫苗收入承压，下滑30%至万元。随着下游生猪产能的触底回升以及杭州佑本遗留问题的逐步解决，公司动保板块开始发力，我们预计，年前三季度，公司动保板块实现盈利0万元以上。
3.3、定增项目落地在即，动保板块发展步入新台阶
年12月12日，公司收到中国证监会出具的《关于核准金河生物科技股份有限公司非公开发行股票的批复》，核准公司非公开发行不超过股新股。募集资金（含发行费用）不超过8.2亿元，扣除发行费用后将用于杭州佑本新版GMP符合性技改项目；金河佑本动物疫苗生产基地建设项目（一期）、生产工艺系统降耗增效改造项目；以及补充流动资金等。
公司从年开始布局兽用生物制品领域，陆续完成了对杭州佑本和美国普泰克公司的收购，通过外延并购和内生发展并举的方式切入兽用生物制品领域。此次公司募投8.2亿元主要用于金河佑本的建设以及杭州佑本新版GMP技改项目，进一步标明了公司立足“大动保”的战略目标。我们认为，公司动保板块有望逐步成长为公司新的利润增长点，主要逻辑在于：1）生猪产能逐步恢复带动动保需求持续向好。在养殖高盈利以及政策大力扶持刺激下，即使生猪产能短期可能会受到非洲猪瘟疫情反复的影响而出现波动，但未来2-3年内，生猪产能大概率维持稳步恢复的态势，带动公司动保板块需求持续向好。2）生猪养殖行业集中度提升将倒逼动保行业整合。非洲猪瘟疫情抬升生猪养殖门槛，在市场上暂无有效疫苗的背景下，大型养殖集团取代中小养殖户成为产能恢复的主力军，行业集中度提升明显，势必倒逼上游动保行业加速整合，公司作为国内主要动保企业之一，有望充分受益于行业落后产能的退出。3）动保板块成长空间较大。动保板块市场空间相对较大，从金霉素切入到动保板块可以为公司提供持续的利润增量。
未来三到五年，兽用生物制品将是公司至关重要的增长引擎，作为公司风口赛道，疫苗板块将从产品组合、技术服务、渠道覆盖同时发力，以占据国内疫苗头部位置。也正是基于此，年3月8日，公司发布《金河生物集团增长与升级战略》，明确指出，公司未来将夯实兽药基石赛道，助推疫苗风口赛道，稳健发展淀粉、环保支持赛道，择机进入高成长型其他动保新赛道，以“保护动物健康、增进人类幸福”为使命，“成为技术驱动、规模领先的动保公司，为全球客户提供优质产品和服务”。到年，动保业务收入达到31亿元，市值提升至亿元；到年，动保业务收入达到47亿元，市值提升至亿元，实现公司从“金霉素大王”到“领先动保公司”的成功转型。
4、盈利预测与投资建议公司主要业务包括兽用金霉素、兽用生物制品、兽用化学药品、环保业务、农产品加工业等5大业务板块，假设中的部分将针对上述板块分别展开讨论。
兽用金霉素：受益于下游生猪养殖规模化进程提速以及生猪存栏触底回升，饲用金霉素需求将逐步趋旺；与此同时，公司作为饲用金霉素龙头，与正大合计产能全球占比接近90%，需求趋旺而供给受限背景下金霉素具备提价空间，我们判断，饲用金霉素今年涨价10～20%。预计，-年，公司兽用药物添加剂收入增速分别为-10%/30%/30%，毛利率分别为45%/50%/55%。
兽用生物制品：公司孙公司杭州佑本的猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a株）已或农业农村部签发的《兽药产品批准文号批件》，有效期自年12月31日至年12月30日，有望于年开始放量，预计公司疫苗业务年将大幅减亏，甚至有可能做到盈利，年之后将逐年向好，预计-年收入增速分别为%/30%/30%，毛利率分别为65%/60%/60%。
兽用化学药品：-年，预计公司兽用化学药品业务随着生猪存栏的增长保持快速增长节奏，收入增速分别为90%/30%/30%，毛利率分别为34%/35%/35%。
农产品加工：年公司完成5万吨淀粉扩能改造和15万吨液糖项目建设，玉米深加工能力达到30万吨。推动了淀粉深加工产业链的延伸，生产和建设并重的同时，实现了淀粉产量和效益双突破，从单一淀粉向多元化产品转变。我们估算，-年，公司淀粉及联产品收入增速将分别达到7%/8%/8%，毛利率分别为9%/9%/9%。
环保业务：公司子公司金河环保公司自年成立以来，业绩增长明显，“二期提标工程”建设完成后，目前已形成日处理污水8-0吨的能力。不仅解决了公司自身的污水处理，还承接了周边多家排污企业的污水处理任务。我们预计，-年，污水处理业务收入增速将达到-17%/10%/10%，毛利率分别为46%/45%/45%。
其他业务：预计，-年，公司其他业务收入增速分别为30%/10%/10%，毛利率分别为14%/14%/14%。
由于公司金霉素销售渠道调整需要一定的适应过程，我们下调公司-年营业收入至18.77/23.01（前值为23.64/29.88亿元），相应下调归母净利润至1.58/2.83亿元（前值为3.23/4.87亿元）。考虑到公司金霉素产能扩张以及动保板块持续发力，我们新增预测公司年收入为28.40亿元，归母净利润为4.68亿元。综上，我们预计，-年，公司EPS分别为0.25/0.45/0.74元，当前股价对应PE分别为25/14/8X，参考可比公司年27.73XPE，给予公司年27-28XPE，对应目标价12.15-12.60元，维持“买入”评级。5、风险提示
原材料价格上涨的风险。原材料玉米占公司产品成本比重较大，因此玉米价格的上涨对公司产品成本影响较大。汇率异常波动的风险。以美元计价的资产以及公司海外销售收入与汇率波动相关，因此汇率波动对公司业绩会造成一定影响。
新产品市场开发不达预期的风险。公司兽用疫苗业务存在新产品市场拓展不达预期的风险。
政策扰动风险。公司海外营收占比较大，因此进出口政策的风险对公司业绩影响较大。
注：文中报告选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《金河生物（.SZ）：多因素共振，金霉素龙头业绩高弹性可期》
分析师：周莎
执业编号：S151915
报告发布日期：年3月9日
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