国邦医药研究报告扩产叠加猪价上行,看好动

（报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞、李瑞楠、江海航）

公司概况：致力全链扩张的医药及兽药提供商

公司简介：持续纵向扩张的医药及兽药提供商

业务介绍：主营医药、动保两大板块，业务面向全球立足全链

从业务结构来看：公司业务分为医药、动物保健两大板块，二者年收入占比分别为65.7%、34.0%，其中医药板块涵盖关键医药中间体、原料药、制剂业务，三者年收入占比分别为52.5%、43.3%、4.3%,动物保健板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂，二者年收入占比分别为83.5%、14.5%。

从产品结构来看：目前公司已是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。公司关键医药中间体业务核心产品为硼氢化钠/硼氢化钾/环丙胺，三者年的收入占比分别为35.7%/21.6%/18.2%；公司医药原料药业务的核心产品为克拉霉素/阿奇霉素/罗红霉素/盐酸环丙沙星，四者年的收入占比分别为31.6%/37.5%/6.7%/16.5%；公司动保原料药业务的核心产品分别为氟苯尼考、恩诺沙星、盐酸恩诺沙星，三者年的收入占比分别为47.8%/21.2%/10.3%。从区域结构来看：公司销售网络目前已覆盖全球6大洲、个国家及地区，销售客户余家，其中包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等知名制药企业，公司所产的阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、环丙沙星原料药、恩诺沙星原料药和氟苯尼考原料药的出口量均位居国内首位。年，公司境内收入已达25.98亿元，占总收入的57.7%，境外收入已达18.95亿元，占总收入的42.05%。

发展历程：动物保健业务起家，致力全链纵向扩张

据公司招股说明书介绍，公司在年成立之初主要从事动物保健品的生产销售，主要产品为饲料添加剂及动保制剂系列。年，公司开始拓展原料药业务，全资子公司浙江国邦药业有限公司（简称“浙江国邦”）在浙江上虞杭州湾精细化工园区购置土地并动工兴建，此后陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药。年初，公司进一步向上游关键医药中间体业务延伸，全资子公司山东国邦药业有限公司（简称“山东国邦”）陆续开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等关键医药中间体产品。年，公司全资孙公司浙江中同药业有限公司（简称“中同药业”）成立，公司原料药业务正式延伸至下游制剂生产领域。年8月，公司正式登陆上交所主板，在此前规模生产和全球渠道的基础上，公司募投继续扩张从中间体到制剂的全链产能并加大对关键技术的研发投入，目前相关项目正稳步投产兑现，未来公司将在拓宽产业链基础上，尝试在制剂及创新药领域实现更为广泛的探索。

公司治理：股权分布较为集中，创始人为实控股东

公司股权结构较为清晰，控股股东为新昌安德贸易有限公司，截至Q3末的持股比例为23.08%，公司的实控人为邱家军、陈晶晶夫妻二人，邱家军自公司创立以来便担任公司总裁、董事长，通过自持及控制新昌安德贸易有限公司方式合计持有公司22.41%股份，其妻子陈晶晶则通过控制新昌庆裕投资发展有限公司的方式合计持有公司6.57%股份，二者的合计持股比例为28.98%。

经营情况：收入利润逆势快速增长，全链成本优势得到印证

公司收入利润呈扩张趋势。（1）收入方面：近年受业务升级发展，募投项目产品陆续投产影响，公司营业收入呈稳步增长趋势，年实现营业收入45.05亿元，-年CAGR为11.59%。年公司收入增长进一步提速，前三季度在国内疫情严重、猪价整体低迷背景下，公司募投产品及产品陆续投产销售，营收逆势同比增长28%至41.13亿元，其中三季度单季收入同比增长45%至14.10亿元。（2）利润方面：受上游原材料及能源价格涨价影响，公司年的销售毛利率和净利率出现同步下滑，归母净利润同比减少12.84%至7.06亿元。年前三季度，受募投产能陆续投放影响，公司全链经营的成本优势正在显现，盈利能力同比开始改善，前三季度归母净利润同比增长超38%至7.21亿元，其中三季度单季归母净利润同比增长58%至2.26亿元。

医药板块收入稳增，盈利短期小幅承压。受集采放量、新药投产、全链扩张等多重因素影响，公司医药板块收入维持稳增趋势，年营收为29.59亿元，-年CAGR为7.91%，整体毛利率受原料及能源涨价影响同比下降6.58pct。分产品来看，医药原料药、医药制剂毛利率下降幅度较大，分别为9.94pct、10.57pct。

动保板块量利呈快速增长趋势，全链运作成本优势得到印证。从收入来看，随募投产能和新品陆续投产销售，公司动保业务规模近年快速扩张，年营收达到15.33亿元，-年CAGR高达21.13%。上半年，受氟苯尼考市占率提升、强力霉素逐渐推向市场以及加米霉素等新药放量影响，公司动保板块逆势延续高增，营收同比增长20%至9.34亿元。从利润来看，受产业链进一步延伸、上游原材料自供程度增加影响，公司动保板块原料端和制剂端受原料和能源涨价的冲击均被明显削弱，动保原料药、动保添加剂及制剂年的毛利率分别为29.73%、28.04%，分别逆势同比提升1.59pct、5.76pct。

行业分析：猪价向好带动兽药销售回暖，政策推动行业转型升级加速

兽用化药市场：抗生素贡献最主要规模，制剂市场存在优化空间

国外动保市场已经步入成熟阶段，增速有所放缓。年国外动保市场（不含中国）的总销售额为亿美元，-年的CAGR为5.70%。从产品结构来看，国外兽药产品以化学产品和兽用生物制品为主，年两者的占比分别为49.30%、28.50%。按动物类别来分，年国外兽药销售额47.30%来自于猪牛羊禽等经济类动物，52.70%来自于宠物及其他动物所用产品的占比也接近四成（相比之下，国内年宠物及其他动物所用兽药产品的销售额占比仅为1.08%）。

国内化药市场规模加速扩张，化药制剂占六成销售额。从规模来看，国内兽用化药市场近年呈快速扩张趋势，年总销售额已达亿元，-年CAGR为12.2%。从结构来看，化药制剂仍在兽用化药市场中占主导地位，年国内兽用原料药、化药制剂的销售额分别为.85亿元、.18亿元，于国内兽用化药总销售额中的占比分别为39.92%、60.08%。

抗微生物药是兽用化药领域的绝对主流药品。进一步从产品类型角度拆分兽用原料药和兽用化药制剂销售额来看，抗微生物药为国内兽用化药领域的绝对主流药品，其年销售额于兽用原料药和兽用化药制剂销售总额中的占比分别为83.9%、68.9%。另外，抗寄生虫药在国内兽用化药领域也占有重要地位，其年销售额于兽用原料药和兽用化药制剂销售总额中的占比分别为10.6%、9.6%。

制剂产能存在优化空间，头部企业盈利能力更强。从剂型来看，国内化药制剂产能过剩较为明显，年除“粉（散）剂预混剂”和“消毒剂（固体）”两类剂型外，其他剂型的产能利用率均处于30%以下。从整个制剂市场的竞争格局来看，兽用化药制剂集中度明显低于兽用原料药且大型兽用化药企业存在技术和规模优势,业务毛利率明显高于中小微企业，我们认为整个兽用化药制剂行业格局具备优化空间。

全链产能布局是大趋势，头部企业近年扩产频繁。近年国内大型兽药企业纷纷加码上游原料药赛道，稳步扩张相关产能，其中江苏联环药业集团计划投资40亿元建设年产吨盐酸土霉素和盐酸强力霉素项目，内蒙古华曙二期年产1万吨土霉素碱于年项目开工建设，回盛生物未来泰万菌素、泰乐菌素年产能将分别升至吨、吨，预计待相关项目落地，头部兽用化药企业的成本和规模优势或进一步凸显，兽用化药行业集中度有望进一步提高。

短期景气向好：养殖周期景气上行，兽药销售跟随猪价回暖

近期猪价上涨达26元/公斤以上，继续看好养殖行业景气上行。从养殖利润情况来看，由于行业-年产能的快速恢复以及年市场对于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反身性”现象，产能释放超预期，以至于6-9月季节性猪价反弹消失，行业出现少有的深度亏损。虽然年四季度猪价因为消费回暖出现了阶段性反弹，但年春节后行业再次出现二次探底，行业盈利空间被进一步压缩。从年四月底开始，猪价开始触底持续回暖，目前猪价上涨到26元/公斤以上，我们继续看好养殖行业景气上行。

下游高景气推动兽药需求改善，原料药价格环比回暖明显。从历史数据来看，养殖利润的提高将增加养殖户在医疗防疫方面的支出。虽然Q1的惨淡猪价让动保企业的销售业绩表现受到明显压制，但后续猪价的持续回升正推动养殖端利润修复，养殖户资金紧张情况正在环节，其对未来养殖利润的预期也在改善，养殖户对防疫的要求有望加强，头均医疗防疫费用支出将随之提升，进而推动上游畜用兽药需求不断回暖，利好畜用兽药企业的业绩表现。具体从兽用化药市场来看，受下游养殖端景气上行推动，国内兽药原料药价格自Q2开始环比回升，其中盐酸多西环素、泰乐菌素、氟苯尼考、替米考星等主要猪用品种价格涨幅均比较明显。

中期政策推动：新版GMP+饲料禁抗，行业转型升级加速

新版GMP最终期限临近，落后产能有望大幅出清。年，原农业部首度颁布实施《兽药生产质量管理规范》（简称“兽药GMP”），从人员、厂房、设备、物料、文件、生产过程、产品销售、自检等全过程、全方位规范兽药生产行为，并规定自年1月1日起不再向未取得兽药GMP合格证的企业换发任何产品的批准文号；自年7月1日起，各地不得经营、使用未取得兽药GMP合格证的企业、车间所生产的兽药产品。年4月，农村农业部发布最新修订的兽药GMP，围绕提高指导性和可操作性、提高准入门槛、提高安全控制要求、完善责任管理机制四个大方面进一步细化严格了国内兽药生产管理要求，并要求国内所有兽药企业于年6月1日前达到新兽药GMP要求，否则企业的兽药生产许可证和兽药GMP证书将失效。

对于规模较小的兽药生产企业，本身毛利率较低，新版GMP在设备、流程和人员等方面更为细化严格的要求进一步增大了其成本压力，能力不足的落后产能最终或于本轮新版兽药GMP实施过程中被淘汰。据农业农村部畜牧兽医局发布通知显示，其已于年6月1日起组织清理未通过新版兽药GMP检查验收的兽药生产企业（生产车间），该类企业（生产车间）将一律停止兽药生产活动，同时国家兽药追溯系统将关闭其兽药产品

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